Le clearing et les chambres de compensation (CCP) sont des piliers fondamentaux du système financier moderne, assurant la sécurité et l’efficacité des transactions sur les marchés. Ce processus centralisé permet de valider, confronter et finaliser les transactions tout en minimisant les risques de contrepartie. À travers cet article, nous explorerons en profondeur les notions de clearing et de CCP, leur fonctionnement, leurs avantages, ainsi que les défis potentiels qu’ils posent.
Ces mécanismes jouent un rôle crucial dans la stabilité et la résilience des marchés financiers. Dans les chapitres suivants, vous découvrirez pourquoi ils sont essentiels pour les investisseurs et les institutions financières.
Qu’est-ce que le clearing ?
Le terme clearing (compensation en français) fait référence au processus de validation et de finalisation des transactions financières entre les parties impliquées dans une transaction. Cela se fait généralement par l’intermédiaire d’une entité tierce, souvent une chambre de compensation, qui agit comme une contrepartie centrale pour chaque partie de la transaction. Mais dans les faits, l’activité de clearing peut se subdiviser en six sous-activités.
Validation des transactions
Le processus de clearing commence par la validation des transactions financières. Les détails de la transaction, y compris les conditions commerciales convenues, sont vérifiés pour s’assurer qu’ils correspondent aux normes et aux règles établies.
Confrontation des ordres
Une fois que les détails de la transaction sont validés, les ordres d’achat et de vente sont confrontés pour identifier les positions nettes à compenser.
Détermination des obligations
Sur la base des positions nettes, les obligations financières de chaque partie sont déterminées. Cela peut inclure les paiements qui doivent être effectués pour régler la transaction.
Utilisation de contreparties centrales
Les contreparties centrales, également appelées chambres de compensation, sont des entités tierces qui agissent comme garant pour chaque partie de la transaction. Elles assurent l’intégrité et la sécurité du processus de compensation en garantissant la performance des obligations contractuelles.
Netting (compensation)
Le netting est souvent utilisé pour réduire le nombre de transactions nécessaires à régler. Au lieu de régler chaque transaction individuellement, les obligations financières des deux parties sont compensées, ce qui réduit le montant total des paiements nécessaires.
Finalisation des transactions
Une fois que les paiements sont effectués et les obligations remplies, les transactions sont considérées comme finalisées. Les enregistrements des transactions sont mis à jour pour refléter les changements de propriété et de position des actifs financiers.
Le processus de clearing est donc essentiel pour assurer le bon fonctionnement des marchés financiers en garantissant que les transactions sont exécutées de manière efficace, sécurisées et conformes aux règles réglementaires. Il aide également à réduire les risques de contrepartie en fournissant un mécanisme de compensation et de règlement centralisé.
Petite histoire du clearing
Les premières chambres de compensation sont apparues au XIXe siècle avec l’émergence des contrats à terme. Cependant, leur essor est dû à un évènement bien plus récent : la crise des Subprimes. Cette crise, d’abord immobilière, s’est très vite transformée en crise de crédit entraînant des faillites retentissantes dans le monde.
Historiquement, les institutions préféraient gérer leurs deals de manière bilatérale. Ce qui a généré d’énormes problèmes en 2008. La raison : le nombre de deals à négocier de manière bilatérale rendait quasi impossible la lecture des intrications des institutions et la quantification des risques des unes envers les autres.
Face à cela, les deal clearers, via une contrepartie centrale (ou CCP pour Central Counterparty), étaient beaucoup plus stables. En 2008, la CCP LCH Clearnet a ainsi parfaitement géré la chute de Lehman Brothers.
Après 2008, un changement de législature a été opéré avec une augmentation des obligations de capitalisation pour la couverture de deals OTC ainsi qu’une obligation de clearing centralisé pour certains produits, notamment les CDS (Credit Default Swap, instrument permettant théoriquement de se prémunir contre un risque de défaut mais qui a été négocié en quantité astronomique, entre autres par la banque Lehman Brothers qui a été à l’origine de sa chute).
Enfin, en septembre 2009, le G20 pousse pour que les OTC standardisés passent tous par des CCP, ce qui aboutit aux lois Dodd Franck aux États-Unis et EMIR en Europe.
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Comment fonctionne une CCP ?
Une CCP fonctionne de la manière suivante :
1.
Enregistrement des transactions
Lorsqu’une transaction est conclue sur un marché financier, les détails de cette transaction sont transmis à la CCP pour enregistrement. Cela peut inclure des transactions sur des produits tels que les actions, les obligations, les produits dérivés, etc.
2.
Validation et confrontation
La CCP valide les détails de la transaction pour s’assurer qu’ils sont complets et conformes aux règles du marché. Ensuite, elle confronte les ordres d’achat et de vente pour identifier les positions nettes à compenser.
3.
Netting (compensation)
La CCP utilise le processus de netting pour réduire le nombre de transactions nécessaires à régler. Plutôt que de régler chaque transaction individuellement, les positions nettes des participants sont compensées les unes contre les autres.
4.
Gestion des risques
Une fonction importante de la CCP est de gérer les risques associés aux transactions qu’elle traite. Elle évalue les risques de crédit et de marché des participants et exige souvent qu’ils déposent des garanties (collatéraux) pour couvrir ces risques.
5.
Règlement
Une fois que les positions nettes ont été déterminées et que les risques ont été gérés, la CCP organise le règlement des transactions. Cela implique généralement le transfert des actifs financiers entre les participants et le paiement des fonds correspondants.
6.
Surveillance et rapports
La CCP surveille en permanence les activités sur les marchés qu’elle dessert et génère des rapports réguliers sur les transactions traitées, les risques gérés et d’autres indicateurs pertinents. Ceci est souvent effectué en collaboration avec les régulateurs financiers.
Comment la CCP se protège contre les risques de défaut d’un de leurs membres ?
Contrairement au deal bilatéral, une CCP peut utiliser plusieurs méthodes pour lisser les risques dans le temps. La CCP peut ainsi compter sur trois sources financières pour couvrir les pertes dues au default d’un clearing member.
Vous souvenez-vous de la crise financière mondiale de 2008 ? Elle a mis en lumière le risque de contrepartie, un enjeu crucial pour la stabilité financière mondiale. Découvrez ce qu’est ce risque, comment il affecte les transactions financières, et les mesures prises pour le gérer.
Retrouvez l’article ici : Le risque de contrepartie : une menace persistante pour la stabilité
Variation margin
Définition de la variation margin
La variation margin est un montant de fonds échangé périodiquement entre les deux parties d’un contrat de produit dérivé. Objectif : compenser les variations de valeur de l’actif sous-jacent. Il s’agit d’une pratique standard dans les contrats de produits dérivés tels que les contrats à terme (futures) et les options.
Calcul
La variation margin est calculée en comparant la valeur actuelle de l’actif sous-jacent à la valeur convenue au début du contrat. Si la valeur actuelle est supérieure à la valeur convenue, une partie doit verser des fonds à l’autre partie pour compenser la différence, et vice versa.
Fréquence
Les échanges de variation margin peuvent se produire quotidiennement ou à d’autres intervalles convenus entre les parties. Dans les marchés très volatiles, les échanges peuvent être plus fréquents pour refléter les variations rapides des prix.
Objectif
La variation margin vise à garantir que chaque partie dispose de suffisamment de fonds pour couvrir ses pertes potentielles et maintenir la solvabilité du contrat. Cela permet également de réduire le risque de contrepartie en s’assurant que les obligations financières sont constamment mises à jour pour refléter les conditions de marché actuelles.
Impact
Les fluctuations de la variation margin peuvent avoir un impact significatif sur la liquidité et la gestion des fonds des participants aux marchés dérivés. Les participants doivent être prêts à fournir des fonds supplémentaires en cas de variation défavorable des prix.
Initial margin
Définition de l’initial margin
L’initial margin est le montant de fonds que le trader doit déposer auprès de la contrepartie centrale ou du courtier lors de l’ouverture d’une position dans un contrat de produit dérivé. Ce dépôt est requis pour garantir que le trader est en mesure de couvrir les pertes potentielles découlant de la transaction.
Calcul
La quantité de l’initial margin est déterminée par la CCP ou le courtier en fonction de divers facteurs, y compris la volatilité du marché, la taille de la position et les exigences réglementaires. Elle est généralement calculée comme un pourcentage de la valeur totale de la position dérivée.
Protection contre les pertes
L’objectif de l’initial margin est de protéger la CCP ou le courtier contre les pertes potentielles découlant de la position du trader. En exigeant un dépôt initial, la CCP ou le courtier s’assure que le trader dispose de suffisamment de fonds pour couvrir les fluctuations de valeur de la position dérivée.
Maintien de la solvabilité
L’initial margin contribue également à maintenir la solvabilité du marché en garantissant que les traders sont financièrement capables de couvrir leurs engagements. Cela réduit le risque de défaut et renforce la stabilité du marché financier.
Évolution
La CCP ou le courtier peut exiger des ajustements de l’initial margin tout au long de la durée de vie de la position, en fonction des fluctuations des prix du marché et des conditions de risque. Des appels de marge supplémentaires peuvent être nécessaires si la valeur de la position dépasse la marge initiale.
Default fund
Définition du Default fund
Le default fund est un pool de fonds constitué par la CCP à partir des contributions de ses participants. Ces fonds servent de réserve de sécurité pour couvrir les pertes en cas de défaut d’un participant.
Protection contre les défauts
Le but principal du default fund est de protéger la CCP et ses participants contre les conséquences financières d’un défaut. En cas de défaillance d’un participant, les fonds du default fund sont utilisés pour compenser les pertes et maintenir la stabilité du marché.
Contributions
Les participants à la CCP sont tenus de contribuer au default fund en versant des montants spécifiés. Ces contributions sont généralement déterminées en fonction de divers facteurs tels que la taille des positions détenues par le participant et les risques associés à ses activités.
Gestion des risques
La CCP évalue régulièrement les risques auxquels elle est exposée et ajuste les contributions au default fund en conséquence. Elle peut également imposer des exigences de marge supplémentaires aux participants présentant des risques plus élevés.
Stabilité du marché
Le default fund contribue à maintenir la stabilité du marché en assurant que les pertes potentielles résultant d’un défaut sont couvertes. Cela renforce la confiance des participants dans l’intégrité et la robustesse du système de compensation.
Transparence et surveillance
Les activités du default fund sont généralement transparentes et font l’objet d’une surveillance régulière par les régulateurs financiers. Cela garantit que les contributions sont utilisées de manière responsable et efficace pour protéger le système de compensation.
NB : dans le cas où les pertes sont supérieures aux initial margin + default fund, la CCP peut s’appuyer sur :
- De nouveaux apports au default fund ;
- Des haircuts sur les variations margin ;
- Le selective tear-up des positions.
Les avantages à utiliser une CCP
Les avantages des CCP sont multiples. Parmi eux, certains plusieurs peuvent être mis en avant :
- L’activité centralisatrice des CCP permet une lecture bien plus simple des intrications des institutions financières les unes avec les autres et permet donc de mieux comprendre les risques de contreparties des institutions.
- Les CCP gèrent les obligations de margin pour mitiger les risques de mouvements des sous-jacents.
- Les CCP autorise la mutualisation des pertes.
- Les CCP peuvent aussi gérer de manière ordonnée le transfert des positions des clients d’intermédiaires en difficulté.
Quels sont les inconvénients aux CCP ?
En 2010, alors que la quasi-totalité des produits de taux étaient clear de manière centralisée, seuls 10 % des CDS l’étaient. L’un des paradoxes les plus importants quant à la problématique de transit d’une part croissante des deals OTC par des CCP est de créer un risque systémique du fait de l’importance des CCP qui, si elles sont mal encadrées, vont poser d’importants problèmes.
Les appels de marges peuvent de même poser des problèmes : ils peuvent en effet forcer des institutions à effectuer des opérations massives sur les marchés pour pouvoir payer leurs initial margin.
Un troisième problème apparaît sur la mutualisation des pertes sur les membres de la CCP en cas de défaut d’un des membres. Cette logique peut être vue négativement car les institutions avec les risques de crédit les plus faibles du pool seront au même niveau que les institutions les moins solides et devront par conséquent éponger les pertes. De ce fait, cela peut être vu comme un désavantage pour les institutions présentant les plus hautes garanties.
Conclusion
La mise en place d’un système de compensation centralisée, tel que celui utilisé par une chambre de compensation (CCP), offre de nombreux avantages pour le fonctionnement des marchés financiers. Toutefois, il est également important de reconnaître qu’il existe des inconvénients potentiels à cette approche. En effet, la volonté des pouvoirs publics de migrer l’ensemble des activités auparavant négociées de manière bilatérale dans des CCP n’est pas sans risque. Il faudra alors suivre de près les évolutions des législations pour voir comment ces nouveaux risques seront traités.
Aujourd’hui, les CCP constituent une des pierres angulaires du monde de la finance et la chute du Crédit Suisse a mis en avant le rôle central de ces institutions, pourtant méconnues du grand public, d’un point de vue économique.
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